辅助生殖能成吃到人口红利吗？

在我国，生育一直是个经久不衰而又讳莫如深的话题。往小了说，这是关乎家庭幸福的重要组成部分；往大了说这也关乎国事，毕竟日本的例子尚殷鉴不远。为了解决一部分夫妇想生而不能生的苦恼，有志于此的医疗机构也是层出不穷。在笔者小时候那个电视广告甚为狂野奔放的年代里，“XXXX医院，圆您做父母的梦”这样的广告词过了这么多年还始终萦绕在耳畔。
近年来关于出生率的话题也愈发频繁地引发了社会层面的大讨论，少子化和老龄化似乎近在眼前。自2019年辅助生殖服务第一股的锦欣生殖（01951.HK）成功上市之后，这个长期伴随争议的话题也再一次盛装走入了资本视野。

一、认识辅助生殖

辅助生殖是人类辅助生殖技术(Assisted Reproductive Technology,ART)的简称，指采用医疗辅助手段使不孕不育夫妇实现妊娠的技术，主要有人工授精（AI）和体外受精-胚胎遗嘱（IVF-ET）两类。辅助生殖技术分类 来源：锦欣生殖招股书
我们熟悉的“试管婴儿”概念属于第二类，并且因其成功率远高于人工授精而占据了目前95%的市场份额，故对于辅助生殖行业的分析预测一般也均以IVF周期及其市场规模作为主要依据。
辅助生殖产业上游是药品器械、检测设备与耗材的生产商，主要产品包括降调节、促排卵、黄体支持积累的药品以及检测试剂、取卵针、冷冻液、导精管等器械。下游是辅助生殖的服务机构，由于生育涉及伦理等特殊性，全球普遍实行持牌准入制度。

二、上游摩拳擦掌，下游赢家通吃

自1988年在北医三院成功诞生第一例试管婴儿以来，辅助生殖技术已在我国走过了三十多年的临床应用历程。2021年中国辅助生殖已成长为规模约57亿美元的市场，IVF取卵周期数达到102.3万个。2014-2023E 中国 IVF 取卵周期数（千） 锦欣生殖招股书、弗若斯特沙利文、华安证券研究所
上游药械耗材方面，国内厂商主要包括丽珠集团（000513），仙琚制药（002332）等。检验试剂目前已基本国产化，但其他上游产品还是外资的天下。由于上游产品成本可占辅助生殖服务的34%，北京也开始把部分国产产品纳入了医保范围，国内上游企业有望步步蚕食国际同行的市场份额。根据平安证券测算，2025年辅助生殖药物市场规模能达到234亿元，能吃下多少就全看国内企业的本事了。辅助生殖药物作用机理 来源：CNKI、药智网、平安证券研究所
下游方面，我国对辅助生殖机构实行强监管模式，准入的高标准导致持牌机构机构数量不多。截至2020年持牌机构总计536家，手握IVF牌照的有411家，其中公立机构占了9/10。2021年卫健委颁布了《人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021 版）》，其中提出了“每 230-300万人口设置1个机构”的原则。据此测算14亿人口对应467-609家机构，而截至2020年底已发了536张牌照，理论上增量空间已经很有限了。
存量机构间的生存状况分化明显，集中在头部机构，例如锦欣生殖作为国内排名第三的辅助生殖机构，其平均医生IVF取卵周期为406个，而国内平均水平仅为220个。辅助生殖作为一个需要大量经验积累的技术领域，头部机构患者充足人员熟练度自然也高，对成功率有促进作用，这反过来又进一步吸引了患者集聚。行业马太效应显著造成头部机构常年扎堆排队，而大多数中小机构业务量极不饱和，甚至处在勉力维持牌照的地步。
这样看来，如果市场规模和政策空间没有明显改变，那么现有的竞争格局是很难打破的。

三、困难总比利好多

那么国内辅助生殖市场以后会何去何从呢？在此简单地列出一个公式：市场规模=有生育意愿的不孕不育人群*渗透率*人均周期数*周期均价，在此基础上我们审视一下国内各个因素未来的变化趋势。
首先是受众人群方面，我国育龄人口基数和生育意愿都在下滑，尤其是主力生育人群（25-29岁）的下滑尤其明显。另一方面，晚婚晚育和二三孩政策的实施进一步拉高了生育年龄。2006年到2017年间中国妇女平均生育年龄从23.4岁提升至27.3岁，高育龄妇女（35至44岁）占比在2020年已达到39%。由于不孕不育的发病率会随着年龄增长而大幅增长，这自然会推升育龄人口中不孕不育人群的比重。作为年过三十的中年打工人，笔者身边就有不少同龄人深受这样的困扰。
在这样复杂的条件下，弗罗斯特沙利文预测中国有生育意愿的不孕不育患者数在2016-2030年间复合增长率为1.57%。受众人群看来已到达瓶颈，很难实现大幅度扩张了。中国各年龄段育龄妇女生育占比 来源：联合国人口司，太平洋研究院
2018年我国辅助生殖渗透率为7%，美国则为30.2%，渗透率差距明显。结合前文提到过的大部分机构产能不饱和来看，渗透率倒是存在较强的提升空间。但我们也要看到，因为辅助生殖服务价格高昂，患者必定仍倾向于选择看起来更值得信赖的头部机构，而头部机构的产能在一定程度上已经较为饱和，锦欣生殖近三年总营收16.5/14.3/18.4亿元就并未呈现出太好的增长态势。所以未来市场上可能依然呈现头部机构客源火爆患者要长期排队，而大量中小机构还是吃不饱饭的冰火两重天。
受患者年龄结构变化影响，人均周期数预计还是实现一定增长，从2016年的平均3.46个提升至2030年的4.61个，复合增速2.1%。至于周期均价，笔者认为更准确地是考量支付方的可负担性。辅助生殖入医保已流传了不止一波，今年2月份因为该传闻的言之凿凿以及三孩政策的推波助澜，港A两地相关概念股都短期录得较大涨幅。但仅仅一个月后安徽医保局公开表示辅助生殖纳入医保条件尚不成熟，全国个省市均已暂停落地，美梦落空的辅助生殖版块直接掉头朝下坐了一把过山车。贝康医疗（2170.HK）股价变化趋势图 （2022年2月-3月）
在目前IVF单周期平均花费3.5-4.5万元，动辄就需要3个及以上周期才能成功活产的背景下，辅助生殖无论对个人还是医保来说都是一笔不小的负担，在面临较大疫情防控压力的当下，纳入医保的确短期内并不现实。
看来除了渗透率存在较大提升空间之外，其他因素的成长性皆存疑，相关企业业绩可能难以实现快速增长。不过鉴于辅助生殖行业的高壁垒，头部机构或许可以通过机构间整合获得远高于市场平均的增速。当然，通过收并购辅助生殖机构以获取第二增长曲线对上市公司来说也不失为一种选择。